创维数码(00751):机会还是陷阱?

发布时间:2017-12-08 11:15:12   来源:云掌财经   作者:admin

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中报亏损以及拟议收购开沃新能源给未来业务带来的不确定性,加上大市的不佳,使得创维数码(00751)股价近期大幅下跌,股价已经创出5年新低,很多投资者深套其中。那么现在价位下(每股3港元以下),创维数码是机会还是陷阱?这是创维数码的投资者非常关注也需要认真思考才能回答的问题。下面,试着从三个方面回答下这个问题。

一、创维现有业务的合理估值

企业基本情况

创维数码以电视和机顶盒业务为主,同时拥有部分冰箱、空调等白电业务,是中国电视市场上的领导品牌之一。截止2017年9月底的6个月,企业收入为港币21489百万元,较去年同期上升5.9%,销售电视产品和数字机顶盒及液晶模块分别总收入的67.9%和17.8%。彩电总销量为735万台,其中中国市场350万台,同比下跌20.8%,海外市场385.6万台,同比增长1%,智能电视机日均活跃量935.4万。白电产品收入12.78亿。彩电海外市场收入58.2亿港币,较去年同期上升29.0%,其中自有品牌

9.96亿,其他为OEM和ODM生产。

截止2017年9月底,企业总资产为472亿港币,净资产175亿,其中股东权益净资产161.6亿元,总负债297亿,其中借款和债券等有息负债100亿,资产负债率63%。资产构成中,物业厂房设备及土地等共计101亿,存货79亿,应收账款103亿,银行存款86亿。

上半年亏损1.92亿港元,去年同期盈利8.36亿元,亏损的主要原因是毛利率较去年同期下跌4.8个百分点至15.8%。而毛利率的下降主要是因为液晶电视面板价格仍处于历史高位,加上其它原材料价格及人工等费用居高不下。但经营业务所得现金净额

7.78亿,较去年同期的7.16亿还略有增加。研发费用达8亿港币。

截止2017年9月30日,公司雇员约39000名,当中包括遍布33间分公司及191个销售办事处的销售人员。黄宏生持有38.89%的股权。

企业历史财务指标

历史财务指标主要可以看看ROE,现金收益率,每股收益以及PB和PE.

从过去8年的财务指标看,公司ROE大多数年份在14%以上,2017财年最低为8.5%(2018年预计更低)。8年持续盈利,每股收益最低为0.44港元。8年连续分红,平均在4%以上,最低为1.9%。PB基本维持在1以上,最低是2017年的0.6,PE不高,平均在8倍左右。总体看,过去8年的财务指标不是很亮眼,但还过得去,算中庸吧。

企业生意模式和人

如果单纯以企业的基本情况和历史财务指标来分析企业,未免过于简单,重要的是了解企业的生意模式和人。自己曾在《谈谈生意模式》中建立了一个“6+1”的分析框架,利用这个框架试着分析下创维数码。

1、业务和产品定位。即识别和理解企业的业务是什么,处于什么行业,行业的特征是什么,企业主要客户是谁,提供什么样的产品和服务,为其客户创造什么样的价值。

创维数码目前的主业是电视,从行业看,手机、电脑正在占据人们更多的时间,电视仍是家庭的必配,同时电视正逐步转向互联网电视,对电视的需求较长一段时间内仍会存在,消费需求也在升级之中,但需求不大可能持续快速增长。电视行业的产业集中度还不是很高,同时不断有新的企业进入,以前是乐视,现在是夏普和小米等,行业竞争激烈。公司电视业务的客户以个人为主,公司在提供电视产品的同时,也在努力通过酷开系统提供影视、游戏、广告等内容服务,目前这部分收入很小。

2、业务系统。包括企业内部的业务流程以及外部的合作关系,反映企业通过什么样的内部运作和外部协作提供其产品或服务,其在整个价值链条中处于什么样的位置。电视生产制造和其他制造一样,企业购买面板等原材料,经过内部的工艺流程制成成品,然后通过不同的销售渠道销售给个人消费者。

核心部件是面板以及芯片、存储等电子元器件,这些不在公司的掌控之中,在采购端,公司的主要客户是京东方、LG等面板企业。由于面板和电子元器件具有普遍的适用性,一定程度上电视与电脑、手机等在竞争原材料供应,公司对上游缺乏议价权。

对最终个人客户,电视和手机、电脑等同时在竞争用户时间,加之产业集中度不高,竞争激烈,公司也缺乏向最终消费者的价格传导能力,涨价会引起需求下降。这是电视这个行业和白电最大的不同,无论是上游和下游都面临很宽泛或者跨行业的竞争,行业总体不是一个好的生意模式,电视制造企业对上下游都缺乏定价权,在整个价值链条中不是处于主导地位。

3、关键资源能力和核心优势。关键资源能力是让企业运转所需要的资源和能力,包括品牌、技术、渠道、客户关系、独特的实物资源或金融资源、以及市场中的口碑和组织动员能力等。对这些关键资源的掌握和运用形成了企业的核心竞争优势。

创维电视具有一定的品牌知名度,在国内市场具有较高的市场份额,在长期的经营中也和上游客户建立了良好的合作关系,也具有自己的销售渠道,也建立了自己的技术和专利积累,在生产销售电视方面具有一定的优势,但这些很难说是独特、核心的竞争优势,更谈不上护城河。

4、盈利模式。这是指企业利润来源及方式,回答企业从谁那里获取收益,谁可以分担投资或支付成本。这方面,企业和大多数传统企业一样,“羊毛出在羊身上”,谁购买,谁付费,收入来源于企业产品的使用者,成本和费用基本都由公司自己支付,收入和成本费用的差额,扣除税收就是公司的利润。

5、自由现金流结构。自由现金流结构是企业经营过程中产生的现金收入扣除现金投资后的状况,不同的现金流结构体现生意模式的不同特征,决定企业价值的高低。由于自由现金流计算比较复杂,这里简单分析下企业历年经营现金净流量。过去8年,经营现金净流量有2年为负,8年平均为11.68,小于8年16亿元的平均利润。截止中报,企业现金及存款共86亿,应收账款和应付账款总体相当。总体而言,企业赚现金的能力不及企业赚利润的能力,自由现金流情况一般。

6、财务指标。财务指标是企业生意模式在财务上的最终体现,也是评价企业生意模式优劣的量化标准。财务指标主要是ROE,过去8年的ROE平均在14%以上,但17、18年开始变差。进一步分解,总资产周转率过去8年平均在1.2以上,近两年降至1,净利润率在3-5之间波动。从财务指标上看,企业和一般制造业的情况比较类似,实际上赚的都是辛苦钱,并没有表现出消费品龙头品牌的盈利能力。ROE较好是企业充分运用财务杠杆的结果。

企业关键在人,以上的“6”需要加的“1”就是公司的管理团队、文化及激励机制。黄宏生入狱并没有影响企业发展,团队值得信赖,而黄宏生本人也是有抱负的企业家,但原CEO杨东文辞职,新管理层的能力尚需观察。

公司激励机制较好,管理层薪酬具有一定的竞争力(特别是和同行业的国企如海信电器(600060)比,非常具有竞争力),而且主要管理层都有一定的股份和期权,和中小股东利益比较一致。对中报经营亏损,公司比较坦诚,承认“我们确实没有经营好”。企业员工较多,达39000人,不断上涨的劳动力成本是公司成本控制方面持续面临的问题。

总体印象

根据以上三个方面的分析,企业所在的行业不是一门好生意,增长平稳但需求仍在,行业面临比较宽泛的竞争,和一般的制造业差别不大,在这样一个不是很好的行业中,企业相对比较好,持续盈利且一直有分红,管理层也有足够动力做好企业,提升市值。

预期未来的三年企业仍能在竞争中生存下去,而且大概率会继续保持目前的市场地位,行业和企业的困境也不大可能一直持续下去,最有可能的是回升到历史平均的盈利水平,普遍预计下半年行业盈利会逐步改善,但行业的特性也决定了不会太好。结合企业历史估值和行业其他企业,如海信电器的估值,创维数码合理的估值应该在1PB附近。

二、怎么看待开沃新能源的注入

公司11月27日宣布,就潜在收购开沃新能源汽车集团有限公司及其附属公司权益与控股股东黄宏生进入初步磋商。消息公布后适逢大市不好,股价结束前期反弹一路大跌。据发掘的资料,开沃汽车公司成立于2011年,以大、中、轻型客车,乘用车及相关零部件的制造与销售为主体,是中国新能源汽车行业的领军企业。

截至2016年底,公司总资产78.38亿元,净资产14.29亿元。旗下主力南京金龙2014、2015年连续两年获得我国纯电动客车销量亚军。2016年,南京金龙纯电动客车销量位居全行业第四,销售收入近55亿元。对新能源汽车,黄宏生本人倾注了很大的心血,也有很大的企图,新能源汽车的市场空间和发展前景也远非彩电业务可以相比,但实事求是地说,新能源汽车投入巨大,要求很高,各种资本竞相投入,不乏国内外现有汽车和科技巨头,竞争激烈,在这场角逐中,开沃虽然有一定的基础,但目前仍然实力弱小,没有优势。

新能源汽车是一场豪赌,开沃的注入必然给原本相对平稳的创维带来很大的不确定性。这可能是资本市场以大幅下跌来反应的原因。

但另一面,不考虑开沃到底怎么样,开沃注入目前只是初步磋商,正式方案尚未公布,而且必须经过股东会投票通过。

如果公布的方案不能支持股价,中小股东利益受损,大部分中小股东一定会投反对票,只要否决了这个方案,股价应该会较大幅度反弹,否决是中小股东的最优选择,由于黄因关联交易不能投票,我看不到这个方案通过的前景。

只有公布的方案合理公允,能支持和提振股价,方案才可能通过,黄不可能想不到这个问题。那么,问题来了,市场为什么面对注入如此恐慌?这理性吗?我并不这样认为。

三、现价的创维:机会还是陷阱

基于前面的分析,你认为现价的创维是机会还是陷进?每个人可能对此都有自己的判断。

我的判断是,创维电视业务的合理估值是1PB,未来2年内随着行业和企业经营逐步走出低估,股价大概率会向回到1PB左右。如果回到1PB,估价较现价有70%升幅。

未来两年最坏的结果是企业破产清算,假若破产清算,考虑物业土地的升值,企业物业厂房及机器设备拉平按账面101亿估价,现金86亿按账面估值,18亿投资按9折估值,其他资产都打7折,总计391亿,减去297亿负债,还有94亿,这里面创维的品牌一分钱不算。而企业目前的市值不到100亿。当然不排除另外的可能,企业没有破产,但经营改善不明显,市场极端地把企业杀向更底残的估值,这种情况08年出现过,未来未必不会再现。但那时,可能更是机会,只要你有勇气,段永平当年就是这样做的,越跌越买。

关于开沃注入,如果开沃公布不合理的方案,而众多中小股东投票同意让其通过,自己承受利益受损的结果,这只能说中小股东都脑子进水了。另外就是开沃注入方案合理,提升了短期股价,最终方案获得通过,但开沃长期的经营发展很不理想,最终拖累了创维。

这种情况有一定的可能性,但股价至少有短期反弹的机会。还有一种更大的可能就是无论方案如何,都无法获得中小股东认可,最终被迫放弃。无论如何,只要中小股东愿意维护自己的利益,开沃的注入就不值得担心。

机会还是陷阱,我的分析,你的决定。

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